过去几年，全球资本市场的表现极富深意。到了2026年6月底，回望历史高点，中国几家主要互联网公司的股价跌得令人唏嘘。阿里巴巴的股价累计缩水了约70%，百度差不多掉了68%，美团更是下跌了大约85%，拼多多的跌幅也高达约64%，腾讯的股价也回落了约40%。
在美国那边，科技巨头在过去两年抓住了人工智能的机遇，股价涨得相当可观。要是以2024年初为准，谷歌就涨了超过150%，Meta涨了超过100%，亚马逊涨了大约70%，苹果在2026年6月初刚刚创下历史最高价，而英伟达则借了人工智能的东风，一跃成为全球市值最大的上市公司。尽管美国的一些科技股在2026年上半年也有不同程度的回调，比如微软比起历史高点跌了约30%，Meta也跌了约28%，但总的来说，它们的股价涨幅还是远远超过了中国的同行。
资本并没有离开科技行业，只是换了一种玩法。同样的互联网公司，有着丰厚的现金流，庞大的用户基础，领先全球的技术，可中美两边的科技公司在资本市场上走的路子却完全不同，这可能是互联网出现三十年来，资本市场最需要深入研究的一次价值重估。
单从企业经营的角度看，这种差别并不容易被看懂。腾讯依然有很强的盈利能力和现金流，阿里巴巴依然是全球最大的电子商务平台之一，美团继续在中国本地生活服务市场占主导地位，拼多多甚至创造了全球互联网企业最快利润增长记录之一。这些公司并没有突然失去竞争力，它们照样拥有庞大的用户，营收和利润在增长，技术投入也在继续加大。
但是，资本市场的估值却在持续走低。要想明白这种分化，就得跳出财务报表，从一个更广阔的角度去观察。
一、中国互联网的瓶颈：人口红利消失了
到了2025年底，中国网民数量已经超过11.2亿人，互联网普及率超过了80%，移动支付用户超过10亿，中国居民每天上网的时间超过5.5小时，网络零售交易规模连续十三年稳居世界第一。
这些数字告诉了我们什么？说白了就是中国互联网市场几乎已经到了头。一旦一个市场的渗透率超过了80%，几乎所有能上网的人都用上了互联网服务，增长的逻辑就从“拉新”变成了“抢存量用户的时间和钱包”。
这就是过去几年中国互联网行业发生的情况。各大平台之间的竞争越来越激烈，获取新用户的成本不断上升，用户增长曲线趋于平缓。当增量市场变成了存量市场，资本市场自然得重新估这些公司的增长前景。
二、美国科技巨头的新故事：从互联网平台到AI设施
跟中国互联网企业面临的天花板不同，美国科技巨头正在经历一场身份的剧变——从互联网平台企业转变成提供AI设施的公司。
这种转变体现在资本开支的急剧增加上。2025年到2026年，微软、谷歌、亚马逊、Meta等全球主要的云计算企业资本开支总和将超过1万亿美元，其中大部分都将用在AI算力设施上——比如数据中心、GPU集群、光纤网络和冷却设备。
这不是简单的“撒钱”。资本市场的愿意为大手笔的投入买单，是因为它看到了一个全新的增长模式：这些公司正在从“连接人与人信息”的平台，变为“推动智能经济运行”的基础设施。
谷歌不再只是一个搜索引擎，它正在变成全球最大的AI模型训练和推理平台之一。微软不再只是一个办公软件提供商，它通过Azure和Copilot正在重新定义企业级AI服务。亚马逊不再只是一个电商公司，AWS正在变成全球AI应用的底层运行环境。Meta也不再只是一个社交网站，它正在构建开源AI生态系统和下一代计算平台。
三、估值逻辑的根本变化：从用户数量到设施价值
传统互联网企业的估值方式是：用户数×单用户价值=企业价值。
在这个模型下，中国互联网企业曾享有很好的估值优势——毕竟中国拥有全球最大的
