高盛提及，现阶段股票配置尚不足居民总资产之10%，提升空间可观，不过居民风险承受能力依旧保守，财富分配存有显著差距，财富迁移不会呈现线性轨迹。
文｜《财经》研究员 成孟琦
编辑｜ 郭楠
关于未来中国居民资产负债状况将如何演变？
高盛中国宏观经济研究团队近期发布一份名为《中国居民资产负债表：持续去杠杆背景下的房地产到金融资产结构性迁移》的研究报告。报告中，高盛阐述，中国居民资产配置正进入结构性调整的早期阶段，由于房产在财富积累中的效用逐步消退，且存款利率维持低位状态，存款可能逐步流向更多样的金融资产，股票与保险或将成为中期阶段的核心受益者。
研究分析了中国居民财富二十余年的变迁历程，期间住房始终是财富的主要载体，在居民总资产中的比重超出半数。鉴于名义房价相较峰值已回落约30%，由此引发的负面财富效应已对居民信心及消费造成持续性影响，亦成为左右信心、消费及资本市场表现的关键驱动之一。
怎样追踪居民资产负债表的变动？报告中建议，国家金融与发展实验室旗下的国家资产负债表研究中心曾公布1978年至2022年的年度数据。数据显示，中国居民净财富占名义GDP（国内生产总值）的比重从1997年的200%增至2022年的约400%。同时到2022年，中国居民资产集中于少数投资工具——主要是住房及现金/存款。
由于上述数据仅更新到2022年，高盛在报告中自行设计了一套季度追踪模型，整合多方数据，主要关注金融资产、房地产价值、汽车价值与负债四大范畴。
高盛经济学家杨玉婷在报告中解析称，中国居民总资产于2023年初达到顶峰，此后连续六个季度下滑，近几个季度稳定在730万亿元人民币水平。总量的稳定并非源于房价回升，而是存款积累与金融资产升值对冲了房产价值缩水。实质性的变化存在于结构层面，房地产下行之后，居民财富增长的引擎由房产转向金融资产。
依据高盛的测算，2021年年中房地产巅峰时期，房子占居民总资产67%，现金与存款占16%，股票债券等其它金融资产占15%。预计到2026年第一季度，这些比例将调整为52%、25%和20%。五年间房产占比减少15%，存款和金融资产分别增长9%、5%，直接持有的股票比例从5%增至6%。
因此，高盛判断，房地产已由资产增长的推动力转变为阻碍因素，同时自2024年9月展开以来，股票与其它金融资产对总资产增长的贡献更为明显。“这一资产配置的转变并非在短期内完成。当房地产不再创造资本收益、资产负债表修复成为首要任务时，居民部门通常只会逐步转向金融资产，其倾向受居民信心、收入保障及回报（经波动率调整后的）相对吸引力影响。”
更值得一提的是，存款利率的逐步下调可能成为资产配置逐步转移的促发因素。三年期定期存款利率从2023年初的2.60%降至2024年初的1.95%，目前降至1.25%。三年期与一年期利差从50个到100个基点收窄至30个基点。这意味着，定期存款收益日益降低，居民财富开始向理财、公募基金、保险及股票转移，初期信号体现为非银金融机构存款增加。
在资产转移的主导方向上，高盛认为股票与保险是中期阶段的主要受益者。当前，股票配置尚不足居民总资产的10%，上升空间广阔。然而报告警示，居民风险偏好依旧保守，财富分布不均等，转移不会遵循直线。只要信心稳固、市场回报具备吸引力，股票在新增储蓄中的占比有望逐步攀升。
